摘要：
... 中国货币市场
内容提要
2025年上半年，利率互换市场成交规模显著增长，不同品种交易活跃度有所变化，市场参与主体数量持续增加，利率互换收益率呈现先上、后下、再震荡的波动走势。展望下半年利率互换市场，基本面及资金面仍有支撑，市场收益率走势或仍有一定下行空间，需关注财政发力节奏及机构行为扰动。
一、上半年利率互换市场交易情况
上半年，伴随市场对财政政策节奏、货币政策导向、稳汇率的明确信号及银行负债稳定性等多重预期与现实的交替演化，债市收益率先上后下，波动较大，利率互换成交名义本金大幅增长至20.9万亿元，同比增长36.3%；达成交易20.1万笔，同比增长29.6%。由于一季度市场流动性偏紧且持续时间较长，市场参与者更加关注套期保值策略的应用，利率互换名义本金成交规模、成交笔数均显著增长，增速、增幅均远超去年同期。
从期限结构来看，1年期及以下期限仍是主力交易品种，名义本金成交占比最高，交易量约14.2万亿元，约占总名义本金的67.7%，略高于去年同期。10年期及以上期限交易有所增加，成交名义本金约74.7亿元。
按照挂钩标的分类，与7天回购定盘利率（FR007）和3个月期上海银行间同业拆放利率（SHIBOR3M）挂钩的利率互换仍然是最为活跃的交易品种，分别占名义本金的97.8%和1.8%，且FR007成交名义本金占比较上年同期进一步提高，显示出该品种的市场认可度、活跃度仍在持续提升。LPR利率互换方面，挂钩不同标的品种的活跃度各有增减，挂钩LPR1Y的利率互换成交名义本金为369.1亿元，同比减少32.6%；挂钩LPR5Y的利率互换成交名义本金为135.12亿元，同比增长69%。
市场参与机构方面，自2016年非法人产品进入利率互换市场以来，该类市场参与者逐渐成为新增主体的中坚力量。截至2025年6月末，人民币利率互换业务制度备案机构已超800家，上半年新增市场参与者均为非法人产品，银行理财产品、券商资管计划、私募基金、保险资管等均有新增。
二、上半年利率互换市场走势回顾
（一）整体走势回顾
上半年，利率互换市场收益率整体呈“先上、后下、再震荡”走势。至6月末，作为成交主力的1年期及5年期FR007互换利率分别为1.5438%和1.4988%，分别较去年末上行8BP和7BP。有别于去年单边下行的走势，今年上半年，1年期、5年期FR007互换利率最高分别上行至1.8005%、1.7369%，最低分别回落至1.4388%、1.3913%，振幅分别达36BP、35BP，市场波动加大。具体来看，上半年市场走势可以分为四个阶段：
1． 年初至春节前（1月1日至1月27日）
2025年开年，汇率延续了2024年四季度以来的承压态势，并接连跌破关键心理关口。1月3日，在岸人民币汇率失守7.3，创下2023年11月以来新低。面对严峻形势，央行在1月份多措并举，明确释放稳汇率信号：1月5日，货币政策委员会第四季度例会公告中恢复了“三个坚决”表述，彰显稳汇率决心；持续调节人民币市场流动性，一方面在香港地区发行600亿元离岸央票，发行规模创近年之最，收紧离岸流动性，另一方面阶段性暂停在公开市场买入国债，并大幅缩量续作MLF等。央行一系列举措下，人民币汇率逐步企稳，但同时资金面面临一定冲击，受此影响，1年期及5年期FR007利率持续上行，至1月23日分别达到1.6663%、1.5330%，较1月3日低位分别上升23BP、14BP。
2． 春节后至两会期间（2月25日至3月11日）
春节期间，受美国总统特朗普宣布对我国加征10%关税消息影响，利率互换市场收益率一度出现回落，但DeepSeek概念爆火激发了市场对科技创新的热情，叠加“两会”前稳增长政策预期升温，市场风险情绪迅速提升，股市连续大幅上涨。市场呈现明显的股债“跷跷板”效应，同时稳汇率约束下，资金面整体仍维持偏紧态势，包括2月税期期间公开市场仍现净回笼、MLF再次缩量续作、国有大行在银行间市场回购净融出余额跌破近四年低点等，利率互换市场收益率再度连续大幅上行。1年期、5年期FR007分别于2月27日、3月11日达到上半年峰值1.8005%、1.7369%，较春节前分别上行17BP、24BP。
3． “两会”后至关税冲突爆发（3月11日至4月11日）
在经历连续两轮上行后，利率互换市场走势在“两会”后迎来转折。一方面，3月大幅回落下，人民币汇率逐步企稳，央行货币政策边际放松的信号随之频现。3月13日，央行党委召开扩大会议，重提“择机降息降准”；3月税期过后，公开市场操作继续出现大额净投放，资金预期持续缓和；3月24日，央行打破惯例提前公告MLF操作，时隔7个月再度净投放，且投标方式改为多重标位竞价，市场将之解读为结构性降息。资金面压力得到明显缓解，利率互换收益率自高位平稳回落，至4月2日，1年期、5年期FR007互换利率分别下行至1.6985%、1.6112%。4月3日—11日，受美国总统特朗普宣布所谓“对等关税”政策及后续中美博弈升级的冲击，利率互换市场收益率出现连续断崖式下行，短短6个工作日，1年期、5年期FR007互换利率分别降至1.4634%、1.4165%，降幅分别为15BP、11BP，接近年初低点。
4． 关税冲击后至6月末（4月14日至6月30日）
4月14日起，市场逐步消化了中美关税博弈的冲击，利率互换市场再现低位震荡格局。一方面，关税冲击带来的货币宽松预期已被市场提前定价，后续诸如4月MLF超额续作、政治局会议强调适时降准降息等利好，对市场影响已极为有限，甚至5月7日央行宣布降准降息后，市场反而表现为“利好出尽”，利率互换收益率小幅反弹。另一方面，市场持续受贸易摩擦形势扰动，包括中美日内瓦谈判、美国法院贸易法庭裁定特朗普全球关税无效而后又被暂停裁决、中美伦敦谈判等。这一时期，美元指数持续下行，人民币汇率相对升值，央行货币政策总体维持偏宽松取向，如5月国有大行存款挂牌利率及LPR报价均调降、6月央行打破惯例提前预告并加量续作买断式逆回购操作等。多重因素交织影响下，1年期、5年期FR007互换利率在不足10BP的空间内窄幅震荡运行，至6月30日，1年期、5年期FR007互换利率分别为1.5438%和1.4988%，较4月初关税冲击后变化不大。
（二）期限利差持续倒挂
期限利差方面，2024年12月以来利率互换曲线出现倒挂并延续到今年上半年，1年期FR007互换利率长期高于5年期FR007互换利率。整体来看，上半年FR007 1Y*5Y1从-6.25BP开始先上后下收于-4.50BP，最低-15.28BP，最高-1.91BP，最大波幅13.37BP。SHIBOR3M 1Y*5Y2从-5.13BP开始震荡并收于-8.48BP，最低-16.25BP，最高-2.29BP，最大波幅13.96BP。
长短端利率互换品种的不同影响因素造成了利率互换曲线的持续倒挂。短期利率互换与资金面波动高度相关，而长端利率互换隐含了投资者对基本面中长期走势的判断。2024年末政治局会议定调“适度宽松的货币政策”，强化了市场对2025年降准降息的预期，利率互换曲线倒挂隐含市场降息定价；然而1—3月未如期降息并伴随流动性收紧、利率中枢抬升，市场对短期降准降息预期减弱，倒挂幅度增大；二季度后，流动性紧张缓解，伴随5月初央行公开市场逆回购利率下调，互换曲线期限倒挂幅度收窄，但仍未回正。长期来看，利率互换曲线的倒挂或反映了投资者对于经济基本面修复偏缓、货币政策呵护的预期。
（三）SHIBOR3M与FR007基差先上后下，出现倒挂后回正
基差方面，上半年1年期、5年期SHIBOR3M与FR007基差均先上后下，并在一季度出现FR007高于SHIBOR3M的倒挂情况。1年期基差由年初-2.75BP上行至3月上旬的7.75BP，后下行并窄幅波动，最终收于4.52BP，其间最低-9.38BP，最高7.75BP，最大波幅17.13BP。5年期基差从1.63BP上行至3月上旬的4.87BP，后收窄收于0.54BP，最低-7.13BP，最高4.87BP，最大波幅12.00BP。
一般来说，FR007反映银行间短期资金成本，而SHIBOR3M更多反映银行间中期资金成本，且SHIBOR3M较FR007黏性更大。2025年1月，流动性收敛，银行间短期资金成本快速抬升，使得基差收敛、倒挂幅度增大。进入2月后，流动性收敛持续时间超预期，SHIBOR3M跟随上行，基差抬升并由负转正，在3月上中旬达到最高。跨季之后，流动性紧张缓解，各期限SHIBOR3M、FR007价格快速下行，整个二季度基差均窄幅波动。
（四）现券与互换的基差先上后下，5年期利率互换较现券有领先效应
上半年，由于资金面先收敛后放松，现券在前期上行过程中波动明显大于利率互换，利率互换较现券有一定领先效应，1年期与5年期品种现券与互换基差均先上后下。
具体来看，1年期品种基差的波动幅度大于5年期品种基差。1—4月，由于1年期国债收益率上行幅度超过1年期FR007上行幅度，该基差由-42.11BP上行至-5.62BP；5—6月，1年期现券收益率缓慢下行，1年期FR007窄幅震荡，现券与互换的基差再次下行至-20.36BP，其间最低-42.11BP，最高-5.62BP，最大波幅36.49BP。
5年期现券与互换的基差经历了先下后上再下的过程，波动幅度不及短端1年期品种。1—2月，资金面收敛并未传导至5年期现券品种，利率互换领先于现券而上行，现券与互换的基差由年初-1.12BP下行至2月中旬的-12.05BP；随后现券利率跟随快速上行，基差走阔至4月末的10.33BP，其间最低-12.05BP，最高10.33BP，最大波幅22.38BP。
三、下半年利率互换市场走势展望
（一）基本面承压、资金面偏松，市场走势仍有下行空间
下半年，宏观环境对利率互换市场利率向下的推动力仍未逆转。首先，海外经济增长动能减弱、外部环境复杂严峻的趋势没有根本改变，贸易摩擦带来的外需不确定性或推动我国出口增速高位回落。其次，国内经济仍面临需求不足、物价低位运行的困难和挑战，房地产市场的稳定态势仍需持续巩固，经济内生动能仍待提振。第三，美联储下半年降息预期仍高，叠加美元指数偏弱下人民币汇率相对走强，国内货币政策宽松空间有望进一步打开，流动性总体充裕的形势仍将持续。总体来看，下半年利率互换市场仍有一定的下行空间。
（二）重点关注财政发力的节奏及机构交易行为的扰动
在上述宏观形势的基础上，下半年利率互换市场有几方面需重点关注，这有助于把握市场节奏。一是关注下半年财政发力情况。今年上半年财政靠前发力，无论国债及地方债的发行，均超出50%的时序进度，下半年政府债发行额度将较上半年缩减，在实体融资增长有限的背景下，政府债融资如出现阶段性下降，或将形成一定程度的资产荒，由此利好利率互换市场收益率下行。二是关注机构交易行为的扰动。6月以来市场对货币政策形成较强的一致预期，从久期、杠杆等多项指标看，机构交易拥挤度明显提升，在央行维持“关注长期收益率的变化”表态下，需防范单边一致行为造成市场出现阶段性波动的风险。
