摘要：
... 来源：新浪Insights
文 | 大浪智库
盛夏的滚滚热浪，吹不散白酒行业的刺骨寒意。
一方面，白酒股跌跌不休，基金经理们正在加速减持。银河证券的数据显示，二季度，公募基金对白酒板块的重仓持股市值2090亿元，占股票投资市值的比例为2.9%，环比下降0.81%，延续2022年来的下行趋势。
另一方面，由于需求低迷及“禁酒令”的影响，上市酒企的业绩一片愁云惨淡。近日，、和等白酒企业先后公布了半年报预告，营收利润下滑已成普遍趋势。
其中，主售牛栏山二锅头的顺鑫农业，业绩下降趋势较为明显，预计归母净利润下降1.55-1.99亿元，下降幅度在53.85%至63.32%之间。
继2023年底剥离房地产包袱后，白酒业务如今已贡献顺鑫农业近80%的营收。不过，竞争加剧之下，拳头产品牛栏山陈酿（白牛二）销量下滑，高端产品线的销售额也不见起色。
顺鑫农业要如何拯救自己的业绩？
营收连年下滑，大股东纷纷减持
自2020年以来，顺鑫农业的营收一路下滑，从155.1亿下降至2024年的91.26亿元，跌破了百亿大关。净利润也是类似的走势，2020年时净利润4.26亿元，随后一路下滑，2022和2023年陷入亏损泥潭。不过，到了2024年，顺鑫农业实现扭亏为盈，净利润达2.52亿元，止住了颓势。
净利润增长明显，部分得益于猪肉业务减亏。但从季度来看，业绩状况还是没能走上正轨。
2024年，顺鑫农业仅第一季度实现盈利，二三四季度全部亏损，且亏损不断扩大。到今年上半年，业绩预告显示净利润同比腰斩，延续近来的颓势。
不仅是利润疲态尽显，营收也不容乐观。2025年一季度，顺鑫农业营收32.58亿元，同比下滑了近20%。一季度是白酒销售的旺季，也是顺鑫农业营收最高的季度。2024年，顺鑫农业一季度的营收占比达44.5%。一季度的表现不佳，也为顺鑫农业的全年业绩蒙上了一层阴影。
细分来看，低档酒（低于10元）业务占顺鑫农业总营收的比例达到54.5%。然而，主力产品42度500ml牛栏山陈酿酒（俗称白牛二），近年来销量持续走低。2022至2023年，白牛二销售量分别同比下滑23.72%、18.29%。2024年下滑幅度有所减小，实现销量23.91万千升，同比下降2.95%。
尽管销量仍在下滑，但得益于涨价，顺鑫农业低档酒的营收在2024年同比增长5.1%。然而，以珍品、金标陈酿为代表的中档酒（10-50元），和以经典二锅头、百年牛栏山为代表的高档酒（50元以上），销量都是同比下滑的。这意味着，牛栏山目前仍没摆脱对低端光瓶酒的依赖。
此外，从销售地区看，其北京大本营已然失守，2024年营收同比大降近36%，外埠地区也仅有1.25%的增长（包含猪肉业务）。
如此表现，顺鑫农业的前景备受质疑。近年来其股价一路走低，自2021年来连跌四年，如今已进入第五个年头。以2020年78.73元的最高点算，如今跌幅已接近80%。
另一方面，从分红方案来看，2024年度分红金额为1.11亿元，占净利润的比例为48.13%，未分配利润还有23.97亿元。在白酒行业内，分红意愿不够大方，对投资者的吸引力一般。
疲软的业绩和跌跌不休的股价之下，股东们也丧失了信心。一季度，顺鑫农业前10大股东中有5个都在减持。其中，易方达消费行业基金减持了559.9万股股票，易方达瑞恒灵活配置混合已不在10大股东之列，减持数量至少83万股。值得注意的是，这两支基金的基金经理都是有着“消费之王”之称的萧楠。
总之，顺鑫农业的失速，根源还是在于旗下白酒产品面临的挑战，难以逾越。
“光瓶酒之王”遭遇名酒降维打击
对于自身的处境，顺鑫农业心知肚明，这从近年来的高层人事变动就可看出端倪。
自2020年以来，顺鑫农业已换了3任总经理。2024年7月，新总经理康涛上任，如今刚刚满一年。
新帅上任后，就面临重振白酒业务的重任，从其经营动作来看，一方面要稳住低档酒基本盘，另一方面想要扭转牛栏山的民酒定位，冲击高端化。不过成效并不明显，盈利能力和动销情况却在持续恶化。
自2022年6月新国标实施后，“白牛二”直接受到冲击，由于配料含有食用酒精、食用香料等，将不再属于“白酒”。因而，低端民酒的品牌形象算是很难脱帽了。
这对顺鑫农业追求高利润造成了掣肘。2024年，公司高档酒毛利率达70.83%，中档酒为47.26%，而作为销售主力的低档酒毛利率仅为39.44%。不妙的是，2024年低档酒毛利率下滑了5.33个百分点，对盈利能力造成了拖累。
探索高端价格带是一个出路。早在2021年，牛栏山就推出高端品牌“魁盛号”，定价1598元/瓶，试图进军高端市场。然而，从市场反馈来看，销量不佳，当前在淘宝官方旗舰店，该产品并未在售。这表明牛栏山的高端化品牌转型，并不顺利。
目前来看，康涛虽然延续了“稳低端，冲高端”的战略，却没能解决“内忧外患”的局面。
在白酒行业高端产品的价格走低之时，知名酒企纷纷看上了光瓶酒生意，想要抢夺市场寻求增量。
中国酒业协会统计数据显示，2024年光瓶酒行业规模超过1500亿元。另外，行业预测2025年光瓶酒市场规模将突破2000亿元，50—100元价位档增速超40%。
的玻汾、的黑盖、的尖庄等越来越多的竞品，在30-50元价格带对牛栏山金标陈酿等产品进行挤压。
品牌力的竞争是一种降维打击。当花同样的价钱，能喝到五粮液、汾酒、泸州老窖的时候，还有多少理由喝牛栏山？
从市场反应看，名牌酒企的优势明显。7月份发布的定价59元的洋河大曲高线光瓶酒，实现了“预售首日秒罄、48小时破万瓶”的火爆场景。
从动销情况看，牛栏山的地位早已受到挑战。顺鑫农业的合同负债已然连续两年下降，从2022年的38.65亿元下降到2024年的17.58亿元。今年一季度末，合同负债为3.81亿元，较年初下降了 78.31%。
这意味着，经销商对牛栏山的动销情况信心不足，进货的意愿大幅下降，也预示着顺鑫农业未来一段时间的业绩将承压。
同时，顺鑫农业面临着较大的库存压力。2024年，主力产品42度500ml牛栏山陈酿的库存量同比暴增了254.63%。
顺鑫农业的困境，也是整个白酒行业的缩影。当前，去库存、稳价格和增速放缓，是白酒企业们面临的共性难题。在行业深度调整和分化的浪潮中，顺鑫农业亟需找到一条清晰的突围路径。不过，留给这位昔日的“王者”转型的时间与空间，已经不多了。
