摘要：
... 来源：井外价值中心
最近华东的天气阴晴不定，上午烈日炎炎，下午暴雨如注，甚至，上一刻和下一刻，也会天差地别，烈日和暴雨交织不清，像极了这个阶段的大宗商品，上个月还在暴涨亢奋，这个月又笼罩在下跌恐慌中，天气不定，是因为有台风，行情不定，是有比台风更大的的风：
反内卷
每一波极端的行情，总对应着极为鲜明的赢家和输家，相比在焦煤和多晶硅上为数众多的隐藏输家，泓湖基金算是这波反内卷行情中，第一个挑明做错的基金。
据财联社报道，泓湖基金进入2025年，走得并不顺，首先是基金在股市牛市中大幅跑输大盘，其次是在这波反内卷大宗商品中来回被揍，加重了亏损。
高歌猛进了3年
自2022年大宗商品、股市、地产全线下跌的3年，众多基金走下神坛，不管是医药、消费，还是金融和周期，都在整体下跌中遭遇亏损危机，然而，泓湖基金却逆风翻盘，代表性的对冲产品分别在2022年、2023年、2024年实现超10%、20%、80%的收益，可谓风头无两。
2025年遭遇亏损和赎回危机
2025年股市的风吹到的地方非常明确，银行、非银金融、港股是持上涨的板块，指大盘指数也走出了慢牛形态，但泓湖却逆势走低，不仅股市配置明显弱于大盘，商品配置更是遭遇来回双击，继2季度下跌之后，在7月再次遭遇亏损，亏损达6%以上。
在泓湖回应投资者的内容中，我们可以清楚知道，也就是七月之前的空单遭遇反内卷上涨挨了揍，高位翻多又被揍，左脸被打，又伸右脸过去又被打，来回挨了两巴掌。
大体上，我们也就清晰了这几年泓湖的投资组合。
盈亏同源
能在22年至24年逆风盈利，尤其24年盈利接近翻倍，作为债券、股票、商品全市场对冲配置基金，首先是在部分供需过剩的大宗商品上配置了空头头寸，从7月亏损倒推，基本上锁定在煤炭、钢铁和化工行业；其次，在大宗商品中，铜铝和黄金是前两年牛市品种，尤其黄金，无论是期货，还是有色黄金股票，都大量配置了多头头寸，权益也跟随这个配置，今年一季度之前持续上涨，之后高位回调；最后，去年大涨，而今年跑输大盘的板块不多，港股，尤其是港股中的中概互联网板块，应该也是泓湖基金配置的重点。
为什么要讲泓湖案例
1、泓湖配置的主线，刚好是我们在7月开始提出的反转主线，泓湖将煤炭、钢铁和化工配置为长期空头，将黄金、铜铝配置为多头，最近3年收获颇丰．而我们在7月明确提出这两个配置要反转，理由是：
高价透支需求且拥挤，黄金、铜铝高位回调
低价减产做空拥挤，焦煤和广期所迎来反弹
显然，反内卷只是加速和扩大了行情。
2、在发内卷进入疯狂阶段，且不说普通投资者，就连泓湖这样顶尖的对冲基金，也在被情绪和信息干扰，从而做错了节奏，高位翻多或追多。
我们在7月21日【反内卷，大宗商品疯狂牛市来了吗】，第一次对这波行情提出警醒，随后焦煤和多晶硅的专题文章，尤其25日两大交易所加码的政策降温视为拐点，核心逻辑是反内卷是长期的行情，但目前市场和资金抢跑太严重，导致价格形成阶段的估值泡沫，只有涨价，没有减产和去产能配套政策或需求刺激政策，见顶下跌风险很大。
而更加糟糕的操作可能是上涨初期做空，见顶下跌后翻多，而泓湖则是长期空单翻多站山顶。不少朋友说我们看空、唱空，首先，我们是反内卷行情的多头先锋，其次，我们在价格泡沫开始出现的时候第一时间警醒，最后，要客观理解市场，如此超支的上涨，必然引发剧烈的回调，交易所加码降温政策、政治局会议删除了月初的“治理无序低价竞争”中的低价二字，从客观和结果角度公正评判我们的立场。
反内卷与大宗商品的未来
此前，我们多次深入分析过反内卷与大宗商品的律动，我们将反内卷总结为四大系统工程：
1）全国统一大市场（需求调配机制的杠杆效应）
2）依法依规治理无序低价竞争（涨价反通缩）
3）提高企业产品品质（解决低端产能过剩而高端产能不足的矛盾）
4）有序淘汰落后产能（去产能和供给优化）
对应着大宗商品应该有的大循环：超跌反弹→反内卷涨价→去产能政策出台/需求政策出台→相关行业再涨。
但是，大宗商品由于热钱和量化的推波助澜，直接跳过所有环节，只有涨价一个步骤，并且短期将上游价格推高到夸张的地步，所以，过快的上涨迅速遭遇快速杀跌，形成了反内卷以来的三个阶段：
第一阶段、只涨价不减产响应反内卷，大宗商品中供需过剩、产能过剩、价格低、生产亏损的行业，以焦煤、光伏硅锂材料、部分化工为代表的品种，在反内卷政策定性、工信部稳增长发布会、国能局查煤炭超产、多晶硅联合涨价和收储产能炒作等的影响下，轰轰烈烈上涨。其中：
多晶硅上涨60%左右，焦煤50%多；
第二阶段、投机过热，热钱涌入，涨价超支，成为社会焦点，最下游终端需求未扭转反弹，上游短期过快过高的涨价，造成下游成本的剧烈抬升，成为产业链中价格高估的状态，交易所持续加码降温、月末政治局会议删除“低价”二字，彻底为第一波的反内卷上涨行情宣告结束信号。
第三阶段、产业空头重新接管行情，当政策降温和政策并未给更多的反内卷涨价具体政策，多头踩踏式离场，价格快速下跌，而进入8月，我们也在之前分析中率先提出反内卷商品短期将回归产业逻辑，这个阶段是有大量套保、大量仓单交货能力的品种，以09合约为代表的近月合约将被产业空头打压，像焦煤、玻璃、纯碱等，并引发远期合约跟随性下跌。
过犹不及
如果将7月下旬反内卷行情定义为抢跑太多，则八月行情可定性为让得太多。
以焦煤为代表，玻璃、纯碱、多晶硅等反内卷期货，多数期货合约近月价格已经得到下跌释放，回归正常位置，但01合约，动辄超10%的升水价差，在去产能指标没有出台之前，过高的升水对多头本身也是一种压力。
相当于100米短跑，先让对手40米。
总结，无论是个人还是机构，在当前政策、资本、故事和情绪极致的时期，都是渺小的，但对每一次的大涨或大跌，能否理性、客观进行二次评估，可能成为远离风险的最重要一环。
当前反内卷的大宗商品行情，已经走过反弹到超涨，进入下跌回归到走势分化阶段，不仅每个品种开始分化，连品种内部的各个合约强弱也开始分化，关于分化走势，我们上周就开始提出。
现在最大的矛盾，已经从7月下旬抢跑太多转向远期合约让得太多。这个时候，只有交易型或博弈型机会，没有中长期机会，现在大涨，可能过几天又杀跌回来，风险极大，即便看好反内卷的二次上涨机会，也应该用合理的价格去配置多头，让得太多，其实是虐待自己。
我们近期的研究发现，这轮反内卷的第一波机会在大宗商品，第二波确定性机会可能在股市，拥有低成本矿产资源或加工优势的的上市公司，将享受这轮反内卷政策改革红利。
